Защита инвесторов при раскрытии информации (журнал российского права, 2005, n 5)
(ПО МАТЕРИАЛАМ СУДЕБНО-АРБИТРАЖНОЙ
ПРАКТИКИ)
Ю.Е. ТУКТАРОВ
Туктаров Юрий
Евгеньевич - старший юрист ООО "Линия права",
магистр частного права.
I. Виды средств
правовой защиты инвесторов
1. Российское
законодательство о рынке ценных бумаг
делит средства правовой защиты на случай
нераскрытия информации и раскрытия
недостоверной информации на две группы: те,
которые рассчитаны на применение до (ex ante)
регистрации отчета об итогах выпуска
ценных бумаг, и те, которые реализуются
после (ex post) такой регистрации.
До
регистрации отчета об итогах выпуска
ценных бумаг регистрирующий орган при
нарушении эмитентом обязанности по
раскрытию информации вправе (i) ОТКАЗАТЬ
(здесь и далее выделено мной. - Ю. Т.) в
регистрации выпуска ценных бумаг, (ii)
ПРИОСТАНОВИТЬ эмиссию ценных бумаг или (iii)
ПРИЗНАТЬ НЕСОСТОЯВШИМСЯ выпуск
эмиссионных ценных бумаг (ст. 26
Федерального закона "О рынке ценных бумаг",
далее - Закон о РЦБ). После регистрации
отчета об итогах выпуска ценных бумаг
защита инвесторов может быть реализована
путем признания выпуска ценных бумаг
НЕДЕЙСТВИТЕЛЬНЫМ (п. 3 ст. 51 Закона о РЦБ).
Деление названных средств правовой защиты
связывается, помимо момента их
осуществления, также с ПОРЯДКОМ их
реализации и ОСНОВАНИЕМ применения.
2. В
соответствии с действующим
законодательством и сложившимся его
пониманием средства правовой защиты до
регистрации отчета о выпуске ценных бумаг
осуществляются в АДМИНИСТРАТИВНОМ порядке,
в то время как после такой регистрации
защита инвесторов может быть реализована
только в СУДЕБНОМ порядке.
Однако такое
разграничение не всегда было столь
определенным. Некоторые положения Закона о
РЦБ служили поводом для обоснования
полномочия ФКЦБ (ее региональных отделений)
признавать выпуск ценных бумаг
несостоявшимся и после регистрации отчета
о выпуске ценных бумаг. После Постановления
ФКЦБ РФ от 31 декабря 1997 г. N 45 окончательная
ясность в этот вопрос была внесена
Верховным Судом РФ, который указал, что
Закон о РЦБ предусматривает возможность
признания выпуска ценных бумаг
НЕСОСТОЯВШИМСЯ в случае нарушения
эмитентом процедуры эмиссии до регистрации
отчета об итогах выпуска, а
НЕДЕЙСТВИТЕЛЬНОЙ признается
недобросовестная эмиссия, если состоялись
все ее обязательные этапы <*>. На эту же
позицию встала и практика арбитражных
судов <**>.
--------------------------------
<*>
См.: решение Верховного Суда РФ от 10 июля 2000
г. по делу N ГКПИ00-520.
<**> Например,
Президиум Высшего Арбитражного Суда РФ в п.
3 приложения к информационному письму от 23
апреля 2001 г. N 63 указал, что выпуск акций
может быть признан недействительным только
в судебном порядке.
3. Средства правовой
защиты выступают формой реагирования на
правонарушения, характер и значение
которых также лежат в основе приведенного
выше деления. Если до регистрации отчета о
выпуске ценных бумаг основанием для их
применения является простое нарушение
обязанности по раскрытию информации, то
после регистрации таким основанием может
быть правонарушение, имеющее
КВАЛИФИЦИРОВАННЫЙ характер. Признаки
последнего закреплены в п. 3 ст. 51 Закона о
РЦБ, который предусматривает, что выпуск
ценных бумаг признается недействительным в
случае, когда нарушение обязанности по
раскрытию информации повлекло за собой
"заблуждение владельцев, имеющее
существенное значение".
Закон о РЦБ в ч. 1
ст. 21 к основаниям для ОТКАЗА в регистрации
выпуска эмиссионных ценных бумаг относит
внесение в документы, являющиеся
основанием для регистрации выпуска, ложных
либо недостоверных сведений, а также
несоответствие состава содержащихся в
представленных документах сведений
требованиям Закона о РЦБ. Согласно ч. 4 ст. 26
Закона о РЦБ ПРИОСТАНОВЛЕНИЕ эмиссии
ценных бумаг или ПРИЗНАНИЕ НЕСОСТОЯВШИМСЯ
выпуска ценных бумаг применяется при
обнаружении регистрирующим органом в
документах, на основании которых был
зарегистрирован выпуск ценных бумаг,
недостоверной информации.
Например, ФАС
Северо-Западного округа признал отказ в
регистрации отчета об итогах выпуска
ценных бумаг правомерным, так как в
документах, представленных для его
государственной регистрации, содержалась
недостоверная информация относительно
даты фактического начала размещения ценных
бумаг, а в публикации об окончании
размещения ценных бумаг не была раскрыта
информация о совершенных заинтересованных
сделках по размещению ценных бумаг <*>.
ФАС Уральского округа достаточным
основанием для отказа в регистрации
выпуска ценных бумаг признал то, что
решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг
не содержало указаний на способ их
размещения, отсутствовали сведения о
количестве ранее выпущенных и размещенных
акций, не было заключения независимого
оценщика о рыночной стоимости имущества,
внесенного в оплату акций на период
принятия эмитентом решения о выпуске и
регистрации выпуска ценных бумаг <**>.
--------------------------------
<*> См.:
Постановление ФАС Северо-Западного округа
от 25 сентября 2000 г. по делу N А56-8670/2000.
<**> См.: Постановление ФАС Уральского
округа от 25 мая 2001 г. по делу N А60-9512/2000.
II.
"Заблуждение, имеющее существенное
значение"
1. По смыслу Закона о РЦБ
заблуждение признается имеющим
существенное значение по СВОЙСТВАМ той
информации, относительно которой такое
заблуждение имеет место. К информации,
нарушение обязанности по раскрытию которой
влечет "заблуждение, имеющее существенное
значение", согласно общепринятой в мире
практике, относится информация, которая
может повлиять на принятие инвестиционного
решения <*>. Поэтому наиважнейшим здесь
является вопрос о круге информации,
нарушение обязанности по раскрытию которой
может повлечь "заблуждение, имеющее
существенное значение".
--------------------------------
<*> См.: Objectives and
Principles of Securities Regulation. A Report of the International Organization
of Securities Commissions (September, 1998). L., 1998.
В Законе о
РЦБ используется оценочное понятие
"существенное значение" (п. 3 ст. 51), что
свидетельствует о том, что законодатель
предоставляет в этой части широкие
возможности для СУДЕЙСКОГО УСМОТРЕНИЯ.
Однако в подавляющем большинстве случаев
суды не включают "существенное значение"
заблуждения в предмет доказывания, при этом
недостоверная/нераскрытая информация в
ходе судебного разбирательства заявляется
как a priori имеющая существенное значение.
Например, ФАС Волго-Вятского округа признал
выпуск ценных бумаг недействительным по
той причине, что в документах, на основании
которых он был зарегистрирован, была
обнаружена недостоверная информация: доля
акций, принадлежащих Фонду имущества, была
указана в размере 73,87 процента, в то время
как эта доля фактически составляла 49,15
процента <*>.
--------------------------------
<*> См.: Постановление ФАС Волго-Вятского
округа от 4 сентября 2001 г. по делу N
А79-1073/01-СК2-1049.
В судебно-арбитражной
практике не было обнаружено ни одного дела,
в котором суд отказал бы в удовлетворении
иска о признании выпуска ценных бумаг
недействительным, мотивируя свое решение
тем, что заблуждение владельцев ценных
бумаг не имеет СУЩЕСТВЕННОГО значения.
Однако можно встретить судебные акты, в
которых такого рода отказы были обоснованы
МАЛОЗНАЧИТЕЛЬНОСТЬЮ нарушения,
допущенного в ходе раскрытия информации.
Например, ФАС Центрального округа указал,
что допущенные ответчиком в процессе
регистрации выпуска ценных бумаг нарушения
носят формальный характер, исправлены
последним в ходе проведенной региональным
отделением Федеральной комиссии проверки
(общество предоставило уточненные
сведения, указало на техническую ошибку,
допущенную в расчетах работниками
консультационной компании) и не являются
основаниями для признания выпуска ценных
бумаг недействительным, поскольку его
регистрация не повлекла за собой введение в
заблуждение владельцев ценных бумаг
общества <*>.
--------------------------------
<*> См.: Постановление ФАС Центрального
округа от 2 августа 2002 г. по делу N
А48-280/02-18к.
Анализ российской судебной
практики показывает, что круг информации,
имеющей "существенное значение", если и
находится в процессе формирования, то на
самом его начальном этапе <*>. Идея п. 3 ст.
51 Закона о РЦБ, прямо относящего признание
выпуска ценных бумаг недействительным к
категории ИСКЛЮЧИТЕЛЬНЫХ (ЧРЕЗВЫЧАЙНЫХ)
исков, в реальной жизни по большей части
игнорируется. На практике для
удовлетворения такого иска достаточно
привести почти любое нарушение обязанности
по раскрытию полной и достоверной
информации. Такую правовую ситуацию нельзя
признать целесообразной, поскольку при
раскрытии информации исключение всех
недостатков возлагает на эмитентов
чрезвычайно высокие расходы <**>, тогда
как правовое регулирование раскрытия
информации вообще должно строиться с
учетом уменьшения издержек эмитентов.
--------------------------------
<*> Российская
доктрина в этой части пошла немного дальше.
Например, в юридической литературе
предпринимаются попытки дать перечень той
информации, нераскрытие или искажение
которой можно признать как повлекшее
существенное заблуждение владельцев
ценных бумаг. Так, А.Ю. Синенко предлагает к
такому кругу относить информацию о видах
размещаемых ценных бумаг; размере и
способах выплаты дохода по ценным бумагам;
объеме прав, удостоверяемых ценными
бумагами; особенности обращения ценных
бумаг (см.: Синенко А.Ю. Эмиссия
корпоративных ценных бумаг: правовое
регулирование, теория и практика. М., 2002. С.
174).
<**> В экономической литературе
уже давно информация признается продуктом
производства, ее поиск и создание
анализируются с учетом общих экономических
закономерностей (см.: Стиглер Дж.Дж.
Экономическая теория информации // Теория
фирмы / Под ред. В.М. Гальперина. Вып. 2. СПб.,
1995. С. 507 - 529). Отсюда родилась мысль о том, что
"производство истинной информации, подобно
производству всякого высококачественного
товара, всегда связано с высокими
издержками" ("Truth, like all good things, is costly to produce").
На основании такого умозаключения указание
на существенный характер нарушения отчасти
делается именно с целью освободить
эмитентов от бремени производства
сверхкачественного информационного
продукта. По крайней мере, решение вопроса о
соотношении размера издержек на
производство информации и возможных
убытков, которые могут быть взысканы в
результате раскрытия некачественной
информации, отдается на усмотрение самого
эмитента (See: Frank H. Easterbrook, Daniel R. Fischel. The Economic
Structure of Corporate Law, 1998. P. 316 - 317).
В нашей
практике, во-первых, фондовый рынок по
большей части рассчитывает на инсайдерскую
информацию и в меньшей мере полагается на
информацию, которая раскрывается на рынке
ценных бумаг, во-вторых, сама возможность
взыскания убытков в случае раскрытия
недостоверной информации крайне мала и в
результате исследования ни одного такого
дела не было найдено. Поскольку
практический смысл раскрытия невелик, то
единственное, что остается делать в таких
обстоятельствах, так это руководствоваться
принципом законности как самоцелью.
2. Для
системы раскрытия информации наличие
такого средства правовой защиты, как иск о
признании выпуска ценных бумаг
недействительным, имеет немалое, в том
числе и превентивное, значение. Между тем
его применение вступает в конфликт с такой
целью законодательства о рынке ценных
бумаг, как обеспечение его СТАБИЛЬНОСТИ
<*>. Для достижения этой цели Закон о РЦБ
предпринимает такую меру, как сокращение
срока исковой давности до ТРЕХ МЕСЯЦЕВ (ч. 10
ст. 26). Однако проблема тем самым вовсе не
решается, поскольку:
--------------------------------
<*> В. Сперанский,
например, пишет: "Даже сам факт возбуждения
судебного спора о признании выпуска акций
недействительным способен серьезно
повлиять на рыночную конъюнктуру акций не
только оспариваемого выпуска, но и ценных
бумаг иных выпусков того же эмитента" (см.:
Сперанский В. Недействительная и
несостоявшаяся эмиссия ценных бумаг //
Российская юстиция. 2000. N 2. С. 15).
во-первых,
легкость заявления и удовлетворения иска о
признании выпуска ценных бумаг
недействительным всегда будет служить
стимулом для злоупотребления им;
во-вторых, судебное разбирательство, хотя и
начавшееся в пределах срока исковой
давности, может затянуться и потребовать
времени, существенно превышающего этот
срок;
в-третьих, исковая давность
применяется судом ТОЛЬКО ПО ЗАЯВЛЕНИЮ
стороны в споре, сделанному до вынесения
судом решения (п. 2 ст. 199 ГК) <*>, поэтому
при отсутствии такого заявления со стороны
эмитента оспариваемого выпуска ценных
бумаг, особенно когда он оказался для него
невыгодным, указанный выпуск может быть
признан недействительным в любое время в
пределах обращения ценных бумаг.
--------------------------------
<*> Например,
Постановление Президиума ВАС РФ от 27 апреля
2002 г. N 12041/01.
Обоснованным представляется
обеспечить иску о признании выпуска ценных
бумаг недействительным ЧРЕЗВЫЧАЙНЫЙ
характер, который был бы реальным на деле
<*>. Для этого, вместо или наряду с
сокращением срока исковой давности,
следует либо отказаться от применения к
нему института судейского усмотрения
(например, установив исчерпывающий
перечень информации, относящейся к
"заблуждению, имеющему существенное
значение"), либо, что, видимо, более
предпочтительно, сделать такое усмотрение
структурированным (например, посредством
установления признаков соответствующей
информации, закрепления примерного ее
перечня, приведения обстоятельств,
подлежащих учету) <**>.
--------------------------------
<*> Такой позиции
придерживается большинство российских
юристов. Так, В. Сперанский пишет, что
рассматриваемый иск должен применяться как
самая крайняя и вынужденная мера
воздействия на недобросовестного эмитента,
и только в случаях, когда допущенные им
нарушения не могут быть устранены иными
средствами (см.: Сперанский В. Указ. соч. С.
15).
<**> Например, И.В. Редькин
указывает на необходимость, в частности,
учитывать последствия признания выпуска
ценных бумаг недействительным для всех
инвесторов (см.: Редькин И.В. Меры
гражданско-правовой охраны прав участников
отношений в сфере ценных бумаг. М., 1997. С.
60).
III. Вина эмитента и заблуждение
инвесторов как условия
признания
выпуска ценных бумаг
недействительным
Применение положений
Закона о РЦБ о признании выпуска ценных
бумаг недействительным поставило
следующие два вопроса:
- является ли
ВИНА эмитента условием для признания
выпуска ценных бумаг недействительным?
Например, ФАС Восточно-Сибирского округа
указал, что, обращаясь на основании п. 5 ст. 51
Закона о РЦБ с иском в суд, истец должен
доказать факт недобросовестности,
повлекший заблуждение владельцев ценных
бумаг <*>;
--------------------------------
<*>
См.: Постановление
